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Les marchés ont-ils encore du sens ?

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Si les marchés actions ont sensiblement rebondi entre mi-février et fin mars, certains risques conjoncturels ont la peau dure. De fait, quelles zones géographiques peuvent s'octroyer la faveur des investisseurs ? Quels secteurs apparaissent les plus porteurs ? Décryptage.

Des marchés sans direction

Le « bear market » qu’ont connu les bourses européennes en début d’année aura finalement été de courte durée. Après une correction substantielle de -25% entre mi-avril 2015 et mi-février 2016 (cf. notre Flash Marchés du 10 février, « A Frog in the Fog » : comment y voir plus clair), les marchés actions européens ont rebondi sensiblement, progressant de 13% entre mi-février et fin mars. Ce rebond s’est accompagné d’un recul de la volatilité et de la dispersion des performances, qui restent néanmoins à des niveaux relativement élevés. Il a en revanche été marqué par une très forte rotation sectorielle et de style, avec une surperformance significative des valeurs cycliques (pétrolières, minières, automobiles, financières), au détriment des valeurs défensives (santé, biens et services de consommation, technologie, télécommunications) – à l’exact opposé des performances enregistrées sur les 12 mois précédents.

Excès de pessimisme corrigé ?

Le prix du pétrole a fortement rebondi (+30% entre mi-février et fin mars) et les actions restent, de manière contre-intuitive et surprenante, très corrélées à l’évolution du prix du baril. Mais plus fondamentalement, des indicateurs rassurants sont venus tempérer les craintes des plus pessimistes.

Aux Etats-Unis, les intentions d’achats du secteur manufacturier ont rebondi depuis janvier après une baisse continue sur l’ensemble de 2015, la consommation des ménages reste dynamique et le marché de l’emploi robuste. Les craintes d’un ralentissement, voire d’une récession, se sont partiellement estompées.

En Chine, la dépréciation du yuan et la chute spectaculaire des réserves de change semblent avoir été jugulées et le ralentissement industriel stabilisé.

En zone Euro, les intentions d’achat et la confiance des consommateurs, bien qu’en repli depuis 3 mois, restent à des niveaux élevés, la reprise du crédit semble en marche et les résultats des entreprises, dont la saison des publications annuelles vient de s’achever, sont ressortis légèrement au-dessus des attentes – en dépit de fortes disparités entre secteurs et sociétés.

Le fort repli des marchés actions en début d’année (Eurostoxx -17% entre le 1er janvier et le 11 février) a pu paraître excessif et ainsi donner lieu au récent rebond, d’autant que les banques centrales restent à la manœuvre avec, notamment, de nouvelles actions annoncées par la BCE et un ton plus accommodant de la Fed qui pourrait remonter ses taux en 2016 de manière plus lente que précédemment anticipé.

Pas de performance boursière sans croissance des profits ?

Les attentes de croissance des profits des sociétés européennes pour 2016 ont été revues rapidement et sensiblement à la baisse depuis le début de l’année (de +10% à +4% en zone Euro, de +7% à +1% en Europe). Elles sont désormais à leur plus bas niveau à cette période de l’année depuis plus de 5 ans et pourraient donc se révéler raisonnables, voire prudentes. La croissance des profits restera le moteur déterminant des performances boursières au cours des prochains trimestres en raison de valorisations qui, si elles demeurent raisonnables, ne sont plus globalement décotées.

Des risques à ne pas occulter...

De nombreux vents contraires persistent : un ralentissement dans les marchés émergents qui, combiné avec les tendances démographiques des pays développés, devraient conduire à une croissance tendancielle mondiale plus faible au cours des prochaines années. A cela s’ajoutent un récent raffermissement de l’Euro par rapport au dollar qui pénalise les exportateurs, une inflation qui reste faible, des banques centrales qui semblent à court de munitions et un manque de réformes structurelles. D’autant que des échéances politiques aux issues encore très incertaines se profilent avec notamment le referendum britannique sur un possible « Brexit » le 23 juin et les élections primaires américaines qui s’achèveront avec les conventions républicaines et démocrates au mois de juillet.

...Mais des facteurs positifs qui militent pour les actions européennes

Plusieurs facteurs favorables plaident pour les actions européennes : des indicateurs avancés toujours relativement bien orientés (intentions d’achat, confiance des consommateurs, conditions de crédit) ; un chômage en baisse depuis 3 ans dans la zone Euro et tous les principaux pays, hormis la France ; des politiques fiscales moins restrictives qui pourraient même devenir facteurs de soutien ; des marges qui, à la différence des Etats-Unis, restent encore très en-deçà des hauts de cycle et pourraient donc bénéficier d’un levier opérationnel important si une légère reprise en zone Euro se confirmait ; des valorisations et des rendements attractifs par rapport aux autres classes d’actifs et aux actions américaines.

Savoir éviter les écueils

Pour naviguer dans cet environnement complexe, incertain et volatil, il est essentiel de distinguer les fondamentaux du bruit boursier et de garder le cap au travers d’une gestion active et de conviction. Le contexte actuel, avec des pics de volatilité récurrents et des dispersions de valorisations élevées – non seulement entre secteurs mais aussi entre valeurs au sein d’un même secteur – nous semble d’ailleurs particulièrement propice à une gestion de « stock picking ».

Nous privilégions des valeurs bénéficiant de leviers de croissance spécifiques et d’amélioration de marge intrinsèques, aux valorisations attractives ou au moins raisonnables. Nous continuons ainsi à être investis sur des valeurs domestiques européennes, des petites et moyennes capitalisations et certains titres issus des secteurs de la technologie, des services aux entreprises, des biens de consommation, de la santé et des équipements automobiles. En revanche, nous restons à l’écart de sociétés trop cycliques qui peuvent sembler décotées mais pourraient se révéler des « value traps », par exemple dans les secteurs miniers et pétroliers. Si cette position a pu pénaliser notre performance relative lors du récent rebond boursier, nous maintenons notre conviction, estimant que les décotes de valorisation restent insuffisantes par rapport aux difficultés conjoncturelles et structurelles auxquelles ces entreprises font face.

Flexibilité, réactivité et agilité

Les taux d’exposition de nos fonds flexibles, après avoir été relevés entre mi et fin février en fonction de leurs profils de risque respectifs, ont été légèrement rabaissés suite au rebond des marchés, notamment dans Sycomore Partners (taux d’exposition de 41% à fin mars) et Sycomore Allocation Patrimoine (25% actions, 33% high yield, 9% investment grade). Nos fonds « long only » demeurent quant à eux investis à des taux compris entre 90% et 95%.

Sur le crédit, les « spreads » se sont significativement comprimés depuis mi-février, après leur écartement massif du début d’année. Notre fonds Sycomore Sélection Crédit affiche un rendement agrégé de 4.4%, en repli par rapport au niveau record de plus de 5% atteint mi-février mais toujours à des niveaux attractifs.

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Les opinions et estimations données constituent notre jugement et sont susceptibles de changer sans préavis, de même que les assertions quant aux tendances des marchés financiers, qui sont fondées sur les conditions actuelles de ces marchés. Nous pensons que l'information fournie dans ces pages est fiable, mais elle ne doit pas être considérée comme exhaustive. Ces données, graphiques ou extraits ont été calculés ou effectués sur la base d'informations publiques que nous estimons fiables mais qui toutefois n'ont pas fait l'objet d'une vérification indépendante de notre part. Votre attention est appelée sur le fait que toute prévision a ses propres limites et que par conséquent aucun engagement n'est pris par Sycomore Asset Management quant à la réalisation de ces prévisions. Cette publication n'a pas pour objet d'être une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente de quelque instrument financier que ce soit. Les références à des valeurs mobilières spécifiques et à leurs émetteurs sont dans un but unique d'illustration, et ne doivent pas être interprétées comme des recommandations d'achat ou de vente de ces valeurs.

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