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La gouvernance, un point clé de l’analyse crédit

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Contrairement à l’actionnaire, un créancier ne dispose a priori pas de levier direct sur les dirigeants d’une entreprise (par l’intermédiaire de droits de vote). Pour autant, les questions de gouvernance ne sont pas dénuées d’intérêt pour lui, notamment si elles s’avèrent avantager l’actionnaire. A ce titre, l’analyse crédit de Sycomore AM tient compte d’un critère spécifique : le risque de porteur obligataire. Eléments d’explications.

Stanislas de Bailliencourt

Lorsque nous avons lancé notre fonds crédit ISR il y a quatre ans, nous avons cherché à aborder l’analyse des émetteurs selon l’angle obligataire. Nous avons veillé à prendre en compte les risques induits par la stratégie financière mise en oeuvre avec l’idée selon laquelle ce qui est bon pour un actionnaire ne l’est pas forcément pour un créancier sur le long terme. En effet, nous avons constaté que la priorité donnée par une entreprise à ses principales parties prenantes* peut varier dans le temps.

Ainsi, parmi les critères extra-financiers existants, nous avons décidé d’accorder un poids prépondérant à la qualité de la communication financière et au risque comptable, et avons défini un nouveau critère : le risque de porteur obligataire. Celui-ci évalue la stratégie de l’entreprise vis-à-vis des porteurs obligataires et mesure la vulnérabilité de leur position en cas de décisions qui leur sont défavorables. Ce type de situation va du recours débridé à l’endettement à la mise en garantie d’actifs au profit d’autres créanciers, en passant par une politique de dividendes trop généreuse.

Prenons l’exemple de Lafarge qui a connu une période de forte croissance externe, suivie d’une situation plus tendue après la crise de 2008. Une fois la barre redressée, le management a annoncé, en juin 2012, sa volonté de revenir en catégorie « Investment Grade ». Dès lors, l’ensemble des décisions prises ont eu un biais favorable aux investisseurs obligataires de la société.

...ce qui est bon pour un actionnaire ne l’est pas forcément pour un créancier sur le long terme

A contrario, dans le secteur des télécoms, Altice a réalisé une série d’acquisitions en Europe, notamment SFR, puis aux Etats-Unis, cherchant avant tout à maximiser la valeur pour l’actionnaire en tirant parti de la restructuration du paysage des télécoms, de la disponibilité massive de financements à taux bas, et de sa capacité à réduire significativement les coûts. La mise en place de cette stratégie a prouvé que la société n’a pas cherché à privilégier ses salariés ou fournisseurs, ni même ses clients qui ont pâti d’un manque d’investissement dans les réseaux. Pour les créanciers, ces acquisitions ont progressivement augmenté le levier de la société et donc son profil de risque. Nous avons ainsi écarté la société de notre univers d’investissement obligataire, les dirigeants ayant privilégié l’actionnaire au détriment des autres parties prenantes.

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